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【研究报告内容摘要】评级及目标价：我们首予“买入”评级，目标价为5.70港元，对应2024/2025/2026年市盈率分别为5.2倍/4.9倍/4.3倍。
【慧博投研资讯】我们的观点：1）高端复合肥市场的竞争不如预期激烈。（慧博投研资讯）
2）低估了海外市场的增长潜力。投资主题：受环保法规和煤基行业生产成本上升的影响，中国化肥市场正向高品质复合肥转型。尽管2022年农用化肥总施用量有所减少，但复合肥施用量增加了8.9%。中国心连心化肥
凭借其技术和成本优势，在把握这一转变方面处于独特的地位，这将使其在行业整合中扩大市场份额，实现高于同业的收入和净利润增长。催化剂：1）2024-2026年扩建规划将驱动增长。风险因素：1）原材料价格波动可能会损害毛利率；2）化肥行业内的竞争可能依然激烈。
投资主题：受环保法规和煤基行业生产成本上升的影响，中国化肥市场正向高品质复合肥转型。
中国心连心化肥凭借其技术和成本优势，在把握这一转变方面处于独特的地位，这将使其在行业整合中扩大市场份额，实现高于同业的收入和净利润增长。
风险因素：1）原材料价格波动可能会损害毛利率；2）化肥行业内的竞争可能依然激烈。
中国心连心化肥（“公司”）始建于1969年，2003年改为股份制企业，2009年在香港上市（股票代码：01866 HK）。
公司是一家大型煤化工集团，拥有河南、新疆、江西三大生产基地以及甘肃、东北两个小生产基地。
公司主要产品包括尿素、复合肥、甲醇、DMF、三聚氰胺、液氨、车用尿素溶液、医用中间体等，通过心连心（中高端）、手拉手（中端）、沃利沃（高端）、双心（电商）四个品牌进行销售。
尿素、复合肥和甲醇是收入贡献前三位的产品，2023年分别占总收入的29.3%、26.1%及10.0%，截至2023年底，年产能分别达到390万吨、415万吨及108万吨。
图1：中国心连心化肥的尿素产品图2：中国心连心化肥的复合肥产品资料来源：公司。
图3：中国心连心化肥位于河南的生产设施图4：中国心连心化肥的业务分布资料来源：公司。
公司通过“国家企业技术中心”、“博士后科研工作站”、“河南省化肥生产系统节能工程技术研究中心”等科研平台支持这一发展战略重点。
此外，公司还与中国科学院共同研发改进肥料产品，确保其达到高效率和环境可持续性标准。
通过创新研究和战略合作，公司将继续引领化肥产品的差异化、精细化，巩固其对农业技术进步的决心。
河南基地是公司最大的尿素和复合肥生产基地，年产能分别达到260万吨和210万吨，公司注重化肥产品的规模和质量管理，努力打造绿色高效的煤化工行业标杆。
江西基地和新疆基地除化肥外，还拓展了甲醇、三聚氰胺、DME/DMF、聚甲醛新材料等化工产品的生产，旨在打造行业领先品牌，打造公司又一重要增长极。
中国心连心化肥将其“低成本+差异化”的运营战略与三大基地的地理布局进行了战略结合。
河南是公司总部所在地及公司最大的复合肥生产基地，也是中国最大的复合肥市场，2023年复合肥销量达318万吨。
江西是华东地区重要的水利枢纽，公司在江西建设的现代化沿江化工示范园区节省了大量运输成本。
此外，新疆基地提供了低成本的原煤，2023年新疆原煤产量为4.59亿吨（总量居全国第4位，增量居全国第1位）。
在差异化方面，公司拥有全国最大的集“智能配肥站+化验室+营销大数据平台”为一体的农业服务中心网络之一，从测土化验开始，到专家配方、精准施肥、种植指导，通过对当地土壤和作物的深入研究，为农户提供精准服务。
合成氨是生产各种氮肥的基础，如尿素（氨在高压下与二氧化碳反应）、硝酸铵（部分氨被氧化成硝酸，然后与剩余的氨反应）和磷酸铵（氨与磷酸反应）。
2022年中国氮肥施用量为1,654万吨（以纯氮计），同比减少5.2%。
由于行业长期产能过剩，农业结构调整导致需求减少，中国氮肥行业正面临严重的供过于求局面。
按2022年中国市场销售额计算，行业前五名企业的市场份额为30.2%，表明市场竞争相对激烈。
图7：2018-2022年中国氮肥施用量逐渐减少图8：2022年中国尿素市场集中度相对较低资料来源：中国国家统计局、国泰君安国际。
磷肥中的磷酸二铵是由磷酸与氨反应生成的，氮含量约为18%，五氧化二磷含量约为46%。
湿法工艺的优点是成本相对较低，工艺简单，适合大规模生产；但废液处理较为复杂，对环境要求较高。
磷肥中的磷酸一铵是由磷酸与氨反应生成的，其中含有约11%的氮和52%的五氧化二磷。
2022年中国磷肥施用量为563万吨（以五氧化二磷计），同比减少10.2%。
由于该行业长期产能过剩、环保法规更加严格以及农业结构调整导致需求减少，中国磷肥行业正面临严重的供过于求局面。
按2022年的销售额计算，中国前五大企业的市场份额为75.9%，市场集中度较高。
图9：2018-2022年中国磷肥施用量逐渐减少图10：2022年中国磷肥市场集中度相对较高资料来源：中国国家统计局、国泰君安国际。
在物理分离过程中，钾矿经过溶解、过滤和结晶等步骤，提取出高纯度的氯化钾，其钾含量高达60%，适用于各种农作物。
在化学转化过程中，钾盐与硫酸反应生成硫酸钾，硫酸钾的钾含量约为50%，并含有硫，因此特别适用于烟草、茶叶和葡萄等需要硫元素的作物。
此外，当氨与硝酸反应生成硝酸铵，再与氯化钾反应生成硝酸钾时，其钾含量约为44%，并含有硝态氮，因此适用于各种果树和蔬菜。
加拿大、白俄罗斯和俄罗斯分别占全球氧化钾储量的31.3%、21.3%和11.4%，总计约64%。
因此，中国需要进口大量的钾肥才能保证国内的充足供应，造成供应短缺的状态。
此外，与磷肥生产类似，钾肥生产也高度依赖钾盐资源，市场供应主要集中在少数大型企业。
按2022年的销售额计算，中国钾肥行业前三大企业的市场份额为84.6%，市场集中度非常高。
图11：2018-2022年中国钾肥施用量逐渐减少图12：2022年中国钾肥市场集中度较高资料来源：中国国家统计局、国泰君安国际。
复合肥是指含有两种或两种以上植物必需营养元素的肥料，通常包括氮、磷、钾等主要营养元素。
物理混合法是将不同的单组分肥料按所需比例混合在一起，这种方法简单、成本效益高，但可能导致混合物不均匀、不稳定。
化学合成法通过化学反应将各种养分结合在一起，形成稳定的复合肥料，确保养分分布均匀，效果更好，但过程较为复杂，成本较高。
常见的复合肥产品包括氮磷钾复合肥（如15-15-15、20-10-10等）和含微量元素的复合肥。
2022年中国复合肥施用量达到2,369万吨（折纯量），同比增长3.3%。
由于行业长期产能过剩，但中国产能仍在快速扩张，复合肥行业供大于求的形势相当严峻。
从2022年的销售额来看，前五名企业的市场份额仅为24.7%，市场集中度低，竞争激烈。
值得注意的是，2022年中国复合肥销量排名第四位的中国心连心化肥的市场份额约为3.8%。
此外，随着农业生产向高效、可持续和精准化方向发展，对高品质专用复合肥的需求逐渐增加。
这些高端复合肥对生产技术要求较高，产能扩张速度较慢，竞争相对较小，因此某些高端产品存在长期的市场机遇。
图13：2018-2022年中国复合肥施用量逐渐增加图14：2022年中国复合肥市场集中度较低资料来源：中国国家统计局、国泰君安国际。
1.4竞争格局根据波特五力分析模型，由于化肥市场的细分性质，化肥市场的竞争强度为中高水平。
根据波特五力分析模型，由于参与者众多，尿素和复合肥等基础化肥产品同质化严重，化肥市场的竞争强度较高。
市场参与者或潜在新进入者必须在生产设施上投入大量资本支出，以实现规模效应，并遵守严格的环境法规，包括在废物处理设施上进行大量投资。
虽然基本肥料产品在很大程度上是商品化的，导致了基于价格的竞争，但在满足特定农业需求的优质复合肥料领域，专业技术知识和质量差异化发挥着至关重要的作用。
由于肥料（包括低端复合肥料）的供应商较多，且市场价格透明，因此消费者具有很强的议价能力。
总体而言，化肥市场竞争激烈，存在细分机会，参与者必须不断创新及投入，以保持其市场地位。
表2：波特五力市场竞争分析模型领域水平描述市场竞争中高由于参与者众多，尿素（CR5：30.2%）和普通复合肥（CR5：24.7%）市场竞争激烈。
尽管面临着中高强度的竞争，但我们认为公司拥有三大竞争优势，可以在竞争中保持领先。
2024年第一季度，中国心连心化肥的尿素生产煤耗和电耗分别降至949千克/吨和259千瓦时/吨，平均生产成本降至人民币1,530元/吨，比行业平均水平人民币1,679元/吨低9%。
2）扩大生产规模：公司不断扩大生产规模（规划在准东和广西建设新基地，在江西建设二期工程），进一步降低产品单位成本。
3）战略生产基地：通过在河南（中国最大的化肥应用市场）和江西（华东地区重要的水运枢纽）建立基地，公司降低了运输成本，从而增强了成本优势。
这一成本优势增强了公司在市场上的定价灵活性，为对价格敏感的农户提供了更多实惠的选择，从而扩大了公司的市场范围。
2.技术优势1）国家级研究中心：公司与中国农业科学院合作，引进了首个国家级氮肥研究中心，并牵头，联合全国23个省份的38家农业科研院，组建了全国肥效协作网。
在尿素生产中，引进先进的水煤浆技术，将煤炭转化率从84%提高到99.7%以上，达到行业最高标准。
3）甲醇生产优化：在甲醇生产中，公司不断优化精馏工艺，年减少蒸汽消耗12万吨，实现吨甲醇综合能耗较行业平均水平低9.3%。
4）提高肥料效率：公司的复合肥产品与传统肥料产品相比，氮肥利用率进一步提高了20%，氨挥发排放量也大大减少。
5）严格的内控标准：公司的内控标准非常严格，较国家最低标准严格30%-50%。
在当前注重环保、节能、低碳的市场环境下，这些技术优势使公司在生产高品质产品方面始终保持领先地位。
3.产品差异化优势1）强劲的品牌认知度：中国心连心化肥在行业内率先将自己定位为“中国高效肥倡导者”。
通过与中国科学院等机构合作，共同研发和推广高效肥产品，实现了产品差异化和精细化市场定位。
2）独特功效：公司独特的肥料产品，如腐植酸高效肥和控失肥，专门用于提高氮素利用率和活化养分，以满足特定的农业需求。
腐植酸高效肥能激活养分，改善品质，腐植酸含量≥65%，有助于修复土壤，改善作物品质，促进环境保护。
此外，与巴斯夫合作开发的超控士高效尿素，氨挥发抑制率达到50%以上，减少了化肥损失以及农业面源污染。
3）环保性高：与市场上的传统肥料相比，公司的产品不仅增效，而且更加环保，有效支持了农业的可持续发展，与国家对生产力高质量增长的要求紧密契合。
虽然中国农用化肥施用量在2022年减少了2.2%，降至5,079万吨，比2015年的峰值减少了15.7%，但复合肥施用量却增加了8.9%，达到2,369万吨，创下了十年来的最高增速。
这一增长得益于中国政府提出的《到2025年化肥减量化行动方案》，表明市场将大幅转向高效复合肥。
公司在业内率先将自己定位为“中国高效肥倡导者”，树立了高端复合肥生产商的鲜明形象。
结合业内领先的数字系统，公司在数据收集、分析和产品开发能力方面表现出色。
随着技术和政策壁垒的提高，建立和维护这些网络和系统需要长期的时间和大量的资金投入，增加了新进入者的挑战。
2.2低估了海外市场的增长潜力海外市场的收入贡献在过去五年中大幅增加，并将继续增加。
1）根据《2023-2032年经合组织-粮农组织农业展望》报告，由于农业生产率的提高，全球化肥需求将持续增长，尤其是在非洲、亚洲等人口快速增长、农业潜力巨大的地区。
2）由于气候变化对农业生产产生深远影响，提高土地利用效率变得至关重要，而化肥在这一过程中发挥着关键作用。
3）考虑到全球贸易环境的不确定性，尤其是地缘政治冲突的加剧，全球供应链正面临重组。
公司的所有生产基地均位于国内，确保了稳定的生产和有效应对地区供应中断的能力。
4）2023年，公司海外销售收入从2019年的人民币1.48亿元激增至人民币8.26亿元，增长4.6倍。
5）2023年，在总收入仅增长人民币4.00亿元（+1.7%）的情况下，录得海外收入人民币2.50亿元（+43.5%），这意味着62.5%的收入增量来自海外市场。
6）随着2023年8月江西心连心供应链有限公司和2023年9月心连心化工有限公司（泰国）的成立（两家公司均以国际业务及贸易为主营业务），公司国际贸易布局正在进一步加快，海外市场有望成为公司未来重要的增长引擎。
中国国家统计局数据显示，2023年全国粮食总产量达1.39万亿斤（或7.66亿吨，+1.3%）；全国粮食播种面积达17.85亿亩（或119万平方公里），同比增加954.6万亩（或6,364平方公里）（+0.5%）。
尽管如此，2022年的农用化肥施用量实际上同比减少了2.2%，为5,079万吨，比2015年的历史峰值减少了15.7%。
2022年，中国农用复合肥施用量达到2,369万吨，同比增长8.9%，创十年来最高增速。
随着农业农村部制定的《到2025年化肥减量化行动方案》规划时间的临近，优质复合肥的施用量将继续增加。
随着中国对环境保护的日益重视，以及碳排放双控目标的实施，煤基化工产业的生产成本因排放配额、原料配额、环保配额和融资配额而上升。
另一方面，随着消费结构的不断升级，农业种植结构也在发生新的变化，水果、花卉等经济价值较高的农作物种植比例越来越高。
只有能够把握这一趋势的企业才能发展壮大，而那些继续走低端路线、无法适应高品质转型的企业将逐渐被淘汰。
公司多年来大力投入研发，建立了“国家企业技术中心”、“河南省化肥生产系统节能工程技术研究中心”等科研平台，确保产品在节能减排方面始终处于国内技术前沿。
此外，公司利用自2000年以来建立的覆盖全国的销售网络，收集实时数据，准确分析土壤和作物需求，不断开发符合中国现代农业需求的优质肥料产品。
此外，公司通过采用行业领先的生产工艺，在战略区域进行大规模生产和供应链优化，大大降低了成本，确保了产品的市场竞争力。
以低于行业平均水平的成本生产更多优质复合肥，为公司在化肥行业高质量转型中抓住机遇提供了重要支撑。
高品质复合肥需要更高的品牌认知度、更大的资本投入（高科技工厂）和更好的服务（全国性农业服务中心网络、应用程序等）。
随着化肥行业的进一步整合，公司将利用自身的各种优势，实现更大的市场扩张和利润增长。
2024年发展规划包括新建河南基地50万吨硝基肥装置、广西一期30万吨复合肥装置、新疆6万吨聚甲醛项目。
2025年规划包括江西二期80万吨合成氨装置、115万吨尿素装置，以及10万吨三期DMF项目。
2026年公司计划在新疆准东地区投资人民币78亿元，建设32万吨三聚氰胺项目和50万吨高效复合肥项目，打造年收入百亿级现代煤化工产业示范园。
这些举措体现了公司在化肥和化工领域的双重发展战略，旨在通过化工业务的协同效应和更高的利润率，进一步提高公司的整体盈利能力。
5.盈利预测与投资评级5.1盈利预测我们预计中国心连心化肥2024-2026年的总收入将分别同比增长1.6%、2.9%和7.5%，达到人民币238.51亿元、人民币245.47亿元和人民币263.88亿元，年复合增长率为4.0%。
我们的收入预测主要基于以下几点：1)我们预计2023-2025年主要化肥产品尿素及复合肥收入的年复合增长率分别为2.5%和4.5%。
我们预计尿素的平均售价将从2023年的约人民币2,325元/吨降到2026年的人民币2,122元/吨，其原因是同质化属性导致市场价格竞争加剧以及产能扩张，而公司将通过持续的产能扩张（江西二期）来提高市场份额并降低单位成本。
因此，我们预计尿素收入将从2023年的人民币68.74亿元增至2026年的人民币74.00亿元，年复合增长率为2.5%。
同样，复合肥方面，我们预计公司将继续扩大产能（广西一期和准东基地），以提高市场份额，降低单位成本。
因此，我们预计复合肥收入将从2023年的人民币61.30亿元增至2026年的人民币69.86亿元，2023-2026年的年复合增长率为4.5%。
2)我们预测主要化工产品三聚氰胺和液氨收入在2023-2026年的年复合增长率分别为17.8%和11.5%。
在“以肥为基肥化并举”的发展方针下，公司加快新增三聚氰胺、液氨等具有协同效应的化工产品产能。
与化肥相比，主要化工产品的收入基数较低，公司的产能扩张力度较大，因此我们预计未来三年主要化工产品的收入增速将快于化肥。
因此，我们预计三聚氰胺的收入将从2023年的人民币7.84亿元增长到2026年的人民币12.81亿元，2023-2026年的年复合增长率为17.8%；液氨的收入将从2023年的人民币20.91亿元增长到2026年的人民币29.01亿元，2023-2026年的年复合增长率为11.5%。
其他收入主要包括未来三年内产能不会增加的其他副产品和化工产品的销售，或产能扩张但由于规模较小，增量贡献尚不显著的产品的销售。
因此国泰君安-中国心连心化肥，我们预计其他收入将从2023年的人民币75.96亿元增加到2026年的人民币78.21亿元，期间基本保持不变。
我们预计2024-2026年股东净利润将分别同比增长5.0%至人民币12.47亿元、同比增长5.4%至人民币13.14亿元及同比增长15.0%至人民币15.12亿元。
我们的盈利预测主要基于以下几点：1)毛利率方面，我们预计毛利率将从2023年的17.8%上升至2026年的18.4%。
我们预计主要化肥产品尿素和复合肥的毛利率将分别保持在29%和13%，原因是产能扩张后单位成本降低，可以抵消竞争加剧可能导致的平均售价下降。
我们预计，由于三聚氰胺（2023年毛利率：28.8%）和液氨（2023年毛利率：18.2%）等毛利率较高产品的产能扩张速度加快，这些产品的收入贡献比例将会增加。
2)销售及分销费用率方面，我们预计2024-2026年将保持在2.5%到2.6%之间，一般及行政费用率将从2024年的5.3%下降到2025年的5.1%，原因是产能扩张带来的规模效应以及预期收入的增长。
图17：2022年及2023年尿素和复合肥合计贡献了超过60%的毛利图18：2024-2026年毛利将逐步提高资料来源：公司。
图19：2024-2026年一般及行政费用率将逐步下降图20：2024-2026年投资收益率将逐步上升资料来源：公司、国泰君安国际。
估值区间的中点为139.59亿港元，相当于10.4倍2024财年市盈率、9.9倍2025财年市盈率和8.6倍2026财年市盈率。
我们的贴现现金流的假设如下：参照10年期香港外汇基金票据，我们将无风险收益率定为4.6%；我们假设市场风险溢价为6.2%，贝塔为1.2。
税后债务成本预计为4.1%；假设公司的股本/企业价值为40%，加权平均资本成本为7.3%；长期自由现金流增长率假定为2.0%。
公司的技术、成本和品牌优势使其运营现金流保持强劲，支持其在未来数年内实现25%的稳健派息率，按现价计算，2023财年的股息收益率为6.7%。
公司不断发展的产品组合和战略性国际扩张降低了其受经济波动影响的脆弱性，为其持续增长奠定了良好基础。
采用同业比较估值法，我们得出的目标价为5.70港元，对应2024/2025/2026年市盈率分别为5.2倍/4.9倍/4.3倍。
根据我们的贴现现金流分析，我们的目标价对每股资产净值有46.7%的折让。
原材料价格的波动，尤其是煤炭和天然气的价格波动，对公司的毛利率有较大影响，因为这些原材料的成本历来占公司生产成本的80%以上。
例如，作为主要原材料的煤炭价格在2021年大幅上涨，复合肥的毛利率从2020年的17.1%下降到2021年的12.7%。
公司面临着来自其他国内化肥生产商的激烈竞争，他们可以在价格、产能和客户服务方面展开竞争。
虽然中国尿素生产商受益于政府对原油和天然气等原材料的补贴和价格控制，但这些优势的任何减少或全球原材料价格的下降都可能增强外国生产商的竞争力。
公司保持市场份额和盈利能力在很大程度上取决于其在定价和质量方面保持竞争力的能力，这表明公司一直面临着创新和提高运营效率的压力。
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